进入四季度，市场对蓝筹股估值切换周期的判断也更加清晰。不过相对于低估蓝筹的轮动行情，北京格雷资产董事长张可兴更“青睐” 同样被低估的港股新经济股票。针对投资人十分关注的美国大选对A股的影响，张可兴持相对乐观的态度，因为相较于美股市场在“无下限”宽松政策下的暴涨，A股和港股的下跌空间十分有限。

　　谈及四季度及未来的投资机会，张可兴表示看好高端白酒和香港新经济股票的长期布局机会。在他看来，很多A股的核心资产已经处于明显的估值高位，虽然下跌空间不大，但成长行也显露疲态。而港股市场作为中国新经济公司的“桥头堡”，聚集了中国优秀的生物医药、教育、物业管理、可选消费品等各领域的公司，其中不乏具备低估值、高成长、高稀缺性的优秀标的。

　　美国大选并非重要扰动因子

　　A股和港股下跌空间有限

　　《红周刊》：每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年四季度会否“重复”历史？

　　张可兴：我觉得这个概率是存在的，而且可能还不小。很显然，周期股和蓝筹股今年以来的整体表现并不好。假设没有疫情，按照正常的经济周期来看，去年四季度或者今年一季度就会启动库存推升的周期，也就是我们说的经济的弱复苏。虽然疫情打乱了这个节奏，但只是让这个阶段迟到了，不会消失。

　　另一方面，无论从国家经济数据的复苏和新增货币的边际放缓，还是消费和医药板块一些确定性较强的龙头标的今年的涨幅来看，成长股和周期股的估值差距已经达到了一个历史极限。综合这几方面的因素，四季度很有可能出现一个蓝筹股的估值修复。

　　《红周刊》：今年四季度有什么独特的内在和外围因素存在？

　　张可兴：今年的情况其实和往年的差别并不大，因为资本市场近期受到的影响更是偏全球性的，全球都处在货币相对宽松且低利率的环境中，像欧美国家的经济复苏其实比较弱，欧美股市的周期股也处在一个布局低位。当然随着美国大选日期的接近，整个市场还会产生一定的波动，特朗普还是会采取各种措施来拉票，但是长期影响不大，毕竟现在港股和A股的下跌空间非常有限。

　　因为我们可以看到，今年整个全球经济体中，只有美国的货币宽松幅度是最大的，推出了无限量的宽松政策。所以在美国的经济数据没有大幅好转的情况下，美国股市的反弹幅度却是全球最大的，而且创出新高。反观A股只是反弹到了前期的一个高点，港股的反弹更弱。所以即使美股未来可能发生震荡，对A股和港股的影响空间也是有限的。

　　权益市场占据资产配置主角

　　成为未来流动性预期的主要动能

　　《红周刊》：近期的货币政策仍呈现收紧预期，甚至可能迎来利率上升，这对A股的估值会有影响吗？

　　张可兴：会有影响。毕竟今年之所以有大量资金涌入市场，和利率的变化有很大关系。但是我们也要看到，如今A股的行情已经不像从前那样仅仅受制于资金

　　市了

　　。房地产主导的经济周期已经差不多到底了，房地产投资所驱动和吸收的资金量越来越低，国家每年10个点的货币增量会越来越多的进入股票市场。

　　上述现象从今年权益市场的增量规模中也能看出一定端倪。2020年以来公募基金和私募基金的增量规模超过2万亿，已经超过了2015年的数据。这些增量资金并不是负利率带来的，而是中国的财富管理时代已经从房地产市场转向了权益市场。因此利率变化对市场估值的和市场流动性的影响权重在降低。

　　另外很重要的一点是，整个市场的估值体系也在发生变化，注册制的到来会加速中国企业的上市和退市，机构投资者的占比也越来越高，他们不会像散户一样去炒小炒差，而是更倾向于持有通过调研并且具有一定业绩保障的股票。

　　就像在美股市场，20%的股票带动了整个指数7倍的涨幅，而剩下的大部分股票则一直横盘甚至下跌。因此A股投资风格的机构化，也会使整个市场估值受利率波动的影响降低。不会像过去一样由于货币政策的收紧，龙头股的估值就掉的特别厉害，这种现象会明显减少。

　　当前很难等到便宜的价格出现

　　继续关注白酒和港股新经济领域

　　《红周刊》：10月份上市公司就会公布三季报，随着疫情影响的消退，目前的市场是否正在经历从流动性驱动转向盈利驱动的过程？那么，盈利上佳或者盈利改善的板块及行业分别是哪些？您眼中的投资主线是什么？

　　张可兴：确实在经历这个过程。虽然有些个股仍存在估值提升的空间，但大部分优质股票提升空间有限，而是开始赚业绩的钱了。市场上永远都不缺机会，估值提升一方面来自超预期的业绩增长，另一方面则来自业绩的稳定性和可预见性。按照这个思路，我认为白酒板块的估值仍有一定的提升空间。

　　近年来我们也在适应市场，让投资思路与市场变化的节奏同步。过去大家估值更多考虑的是PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)，即市盈率和增速要匹配。但是现在随着外资和机构投资者占比的增高和企业透明度的增高，我们的投资思路也发生了变化。以现在的市场，我们很难像过去一样能等到某个非常便宜的价格出现了，所以我们愿意以合理的甚至偏高的估值买入高成长的企业。

　　《红周刊》：除了白酒板块之外，您还关注哪些领域的机会？

　　张可兴：香港的一些新经济的股票也值得关注。过去大家对于香港市场偏负面的印象，加上香港本地的一些冲突事件，导致香港市场近两三年的估值一直维持在10倍到12倍之间，一直没有得到充分的估值提升和价值修复。

　　未来的香港市场不再是属于香港本地企业的资本市场了，而是中国新经济企业的集中地，是包揽了中国优秀的生物医药、教育、物业管理、可选消费品等企业的一个资本市场。港股的很多标的和板块在A股是没有的，具备很高的稀缺性，因此港股市场有着较为确定的估值提升空间。

　　《红周刊》：A股的科技赛道有值得关注的领域吗？

　　张可兴：A股的云计算板块是我们一直在关注的，我们会跟踪在云计算垂直赛道占据寡头垄断地位的龙头股。但是这类股票目前的估值实在太高了，所以我们也只是关注，一直没有布局。

　　周期股的高权重掩盖了市场真实估值

　　四季度继续回调的概率不大

　　《红周刊》：您怎么看当前A股市场整体估值处于最近十年来前25%分位？

　　张可兴：在我看来主要原因是一些周期股的权重占比非常高，很多估值较高的板块在市场中的占比较低，从而掩盖了整个市场实际上并不低估的事实。所以如果抛开上证指数来看，比如我们参考中小板指数或者创业板指数，或许能更明显的体现我们真实的市场估值情况。其实不只是A股，这种情况在港股和美股都存在，像石油石化这些周期股，包括一些其他的传统经济板块都会影响整个指数的表现，所以我们看大纳斯卡克11年涨了7倍，而标普和道琼斯的涨幅只有一到两倍。

　　《红周刊》：您是如何看待近期市场的回调的，市场的风险偏好还维持在高位吗？四季度回调还会继续吗？

　　张可兴：我觉得现在市场的风险偏好已经处在一个相对较低的位置了，但是不是最低？我们也不好判断，未来如何发展可能还是取决于整个大的宏观环境的变化。至于四季度，我们认为有些股票的调整已经接近于末端了，继续回调的概率不是很大。甚至向估值很高的一些半导体个股下跌幅度也已经接近40%，如果公司没有什么基本面的恶化，这种调整幅度已经表现的很充分了。

　　警惕“错配股”的杀估值风险

　　看好生物医药和医疗服务类企业

　　《红周刊》：不过我们看到还有一些前期涨幅较高的股票最近的调整幅度只是在10%-20%之间，比如中药、调味品等板块的一些龙头股。有观点认为这个调整幅度仅仅是乐观者之间的博弈，不算真正的调整，对此您怎么看？

　　张可兴：我们要看到有些龙头股每年只保持10%左右的业绩增速，市盈率却高达近百倍，这类标的的调整远远谈不上充分与否，因为已经过分高估。以某酱油龙头股为例，即使把它最乐观的增长因素考虑进去，它们也要三年左右才能追上60倍的市盈率，但现在却高达近百倍，相当于透支了未来四五年的业绩。这样的龙头公司我们认为目前40倍的PE是一种合适的估值，如果过分高估，持有者就无法享受企业成长的收益。包括中药等板块的一些龙头也是同样的道理，估值高可以，但估值太高的话，相应的性价比就会降低。

　　《红周刊》：今年1-7月，医药行业收入和利润增速分别同比下降1.10%和同比增长5%，全年预计营收增速在10%以内。从估值来看，目前医药板块绝对估值为75.10(历史TTM_整体法，不调整)，相对于沪深300的估值溢价率为390.16%，处于近十年的高位水平。整体估值较高的情况会否促进医药板块的迅速分化？哪些医药股将会有杀估值需求，哪些医药股能够继续牛市行情？

　　张可兴：我们认为医药板块是有杀估值的风险的。因为医药股的行情并不是基于整个行业或者某个个股基本面的变化产生的，比如推出了新的药品或者专利，而是由短期内宽松的流动性造成的估值大幅提升。这就会导致这个板块的行情受风险偏好的影响较大，我认为如果未来利率回升或者货币政策收紧甚至边际收紧、保持平衡状态的情况下，都有可能面临杀估值。对于一些基本面情况并不好的个股，甚至可能同时面临估值杀和业绩杀。

　　《红周刊》：哪些医药股能够继续走出牛市行情，投资人应该如何判断？

　　张可兴：我们认为估值在四五十倍左右，能够每年维持20个点的增长的医药股是适合买入的。不过从目前来看，医药股在全球的估值都是相对偏高的，特别是一些龙头股。我们对于医药股最看重的是公司是不是有持续的研发投入和核心产品的诞生。从业务类型来看，我们一般不会投依赖

　　单品

　　的制药企业，而是更喜欢投平台型的医药公司，这类公司的抗风险能力较强。业务方向的话，我们长期更看好生物医药和医疗服务类的企业，特别像眼科、口腔、生殖科等这些细分领域。

　　《红周刊》：本周长春高新的突发事件，会不会在别的医药股出现，或者说会不会带动整个医药股的整体的大幅回调？

　　张可兴：长春高新这个突发事件只能算个案，至于其业绩预期的下调是短期的还是长期的，还需要继续观察。即使由于个股行情叠加风险偏好和利率等方面的原因，导致同板块的其他个股也被“冲动性”的减仓甚至清仓，也并非是持续性行情，最后还是会回到基本面。

　　白酒和消费品龙头遵循不同的估值逻辑

　　不要因着眼短期收益而配置周期股

　　《红周刊》：同样，食品饮料行业在今年上半年高速成长，从二级市场看，无论速冻食品、肉制品、调味品，还是休闲食品，全部都在上涨。截至9月14日，食品饮料板块整体上涨54.98%，跑赢沪深300指数41.45个百分点。板块估值处于近十年中位数以上，那么，这个板块接下来继续溢价的空间有多大？具体到细分行业和龙头，分别面临怎样的业绩增长的优势和劣势？

　　张可兴：我觉得整个板块的溢价空间已经不大了，因为很多小市值公司已经出现了短期内的30%-50%的高速增长，这是因为受疫情的影响，大家对必需消费品的投资热情被激发了。但是如果这些小市值企业今年不盈利的话，可能整体估值就会回落。而且我们可以看到，一些短期内暴涨的小市值公司只是在一些小的细分领域占有少量的市场份额，并不具备优质赛道的龙头地位，但是它的估值却被抬高到八九十倍，比一些优质龙头企业的估值还高，我认为这是不合理的。

　　再把目光放到优质赛道的龙头上，我想说不同的板块也遵循不同的逻辑，哪怕是白酒和调味品这两个大家最看好的板块，实际上也差距巨大。我们的观点依旧是最看好消费品中的高端白酒领域，虽然这个板块的估值提升空间没有那么大，但是下跌空间也比较小，而且业绩增长的稳定性和确定性都很高。第二看好的是调味品板块，但是目前调味品龙头的估值相对处于高位，就像我刚才说的，可能已经透支了未来三五年的业绩，我认为这样的估值是不能维系的。

　　《红周刊》：最后，您对国内投资人四季度攻略的建议是什么？

　　张可兴：我觉得现在选股是件非常艰难的事情，因为好的标的估值已经特别高，而投资人要分清楚什么样的消费企业或者科技企业未来能够持续增长5倍甚至10倍，难度很大。另一边像银行、地产这类周期股确实也有很大的诱惑力，估值很低。

　　面对这样艰难的抉择时，我们的视角还是从长期出发，既然我们决定投资一个标的并持有三五年甚至十年，我们的目标是获得10倍20倍的回报，那么我们就不要在意短期内比如四季度或者明年是不是会出现一个周期股估值修复的行情。我们虽然牺牲这个短期内的利润，但是能在这个过程中关注并捕捉一些消费或者互联网领域真正具有高成长潜力的投资价值，然后通过未来五年或者十年的布局，实现一个更高的收益。当然，我不排除低估值周期股短期内会有一波行情，但都是阶段性的，我们很难期待周期股在未来5年或10年内能涨多少倍。

　　在9月6日的《红周刊直播》中，北京格雷资产董事长、创始人张可兴与恒泰证券股份有限公司总裁牛壮做客直播间，就近期市场回调以及牛市中如何把握核心资产投资机遇做了深入交流。他们一致认为，近期的短期调整不改长期走势，核心资产的牛市格局仍在途中，现在正处于牛市初期这一基本判断是可以确定的。

（文章来源：证券市场红周刊）